第二章 汇率决定理论及其新发展

第一节 购买力平价理论（ PPP ）

理论概述 20 世纪初由瑞典经济学家卡塞尔在《 1914 年以后的货币与外汇》 一书 中提出. 一价定律 假设条件：完全信息 没有贸易壁垒 同种商品是同质的 投资者是理性的，追求利润最大化 运输成本、交易成本、税收等市场不完全因素的存在， 甚至商品价格调整的速度都可能导致一价定律不成立。

绝对购买力平价 消费者之间的福利和效用只依赖于他们持有的货币量。 相对购买力平价理论 如果在基期绝对购买力平价不存在，则汇率的变动不能反映两国即通 货膨胀的差异，但是它包含了基期价格水平对汇率的影响。因此，计算 相对购买力平价，基期的选择是至关重要的。 即使基期绝对购买力平价成立，相对购买力平价也不一定成立，因为在 计算期和基期这一段时间内实际因素可能会发生变化。 理论概述

对购买力平价理论的进一步探讨 假定： 每一个贸易品符合一价定律； 要素价格的均等化和同样的生产函数使得非贸易品的价格在国际上也是 相等的； 在不同国家，每一种商品在总的价格指数中的权重相等。 如果只对贸易品而言，则购买力平价假说只需在条件 1 和 3 下成立 。

对购买力平价理论的进一步探讨 信息成本、运输成本和贸易壁垒可能影响购买力平价 两国实际经济情况的差异影响贸易品和非贸易品的相对价格以及价格指 数的权重，关于贸易品价格指数和一般价格指数选取也一直存在着争论。

对购买力平价理论的进一步探讨 价格和汇率决定的因果关系不明确，是国内价格和国外价格影响汇率， 还是汇率影响国内外的价格水平。 购买力平价理论考虑的所有干扰都是货币性的，或者至少货币干扰比实 际干扰更加重要，但是实际冲击是不可忽略的 。 购买力平价理论忽略了收入对汇率决定的作用。 没有考虑资本流动的作用 。

实证分析  实证分析方法 计算实际汇率 : 线性检验方程： 检验实际汇率平稳性： ADF 、 KPSS 和等等 检验各变量之间关系：在使用检验数据平稳性的方法的同时，采用 EG(E ngle-Granger) 、 Johansen 、 Juselius 等等检验变量协整性的计量方法 从非线性的角度： STAR 模型 (Smooth Transition Autoregressive Model) 和神经网络方法

实证分析  检验结果 学术界普遍认为购买力平价理论在短期是不成立的，而该理论在长期是 否成立并没有得到统一的观点。 面板数据比时间序列数据对实际汇率的检验结果更符合购买力平价理 论 ，采用不同的数据、不同数量而相同类型的样本数据、不同频率的 数据、时间跨度、不同的检验方法等等对检验结果都会产生不同程度的 影响 。 越来越多的经济学家开始关注购买力平价在发展中国家的运用问题 。

补充资料 换汇成本说 把购买力平价说中的非贸易品加以剔除，而用中国国际贸易商品价格 对比来考察汇率的决定，比购买力平价说更切合中国的实情。 我国改革开放以来一直将出口换汇成本作为汇率调节的主要参考指标， 也可以说我国汇率制度是实际目标导向的。 实际上，汇率与换汇成本并不存在单向的追逐关系，而是一种双向刺 激效应，即以换汇成本为标准调整汇率水平会通过价格波及效果加剧贬 值对通货膨胀的刺激作用 。

实证分析 工资成本汇率理论

第二节 利率平价理论

理论概述 由英国著名经济学家凯恩斯于 1924 年提出的，并在《论货币改革》中第 一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系。 后来又由利维和弗伦克尔（ Levich & Frenkel 1975 ）、阿利伯（ Aliber 1973 ）、杜利和伊萨德（ Dooley & Isard ）分别考虑交易成本和政治风 险对利率平价的影响，进一步发展和修正了利率平价理论。

抵补利率平价（ CIP, covered interest parity ） 理论概述

非抵补利率平价（ UIP, uncovered interest parity ）

利率平价的现代理论 理论概述

实证分析 对抵补利率平价的实证检验

理论概述

对非抵补利率平价的实证检验

理论概述 对利率平价的现代理论的实证检验 由于该理论大量使用了投资者对未来即期汇率的预期，对其的估计和检 验在实际上是比较困难的，比如不同交易者在远期外汇市场上的相对影响 只能运用计量经济方法估计得出 。

对汇率偏离 CIP 的探讨 交易成本 引入交易成本的概念修正了利率平价的均衡条件，但是并没有改变利 率平价理论的基本思想，即只有纯粹的套利者的活动才能决定远期汇 率 。 资本管制 政治风险 实证数据的不完善

对 UIP 不存在的探讨 风险补贴 对比索问题的解释 中央银行的干预 信息不完全 理性泡沫 无效的信息处理

第三节 货币主义的汇率理论

传统的货币主义汇率理论 狭义的货币数量方程

传统的货币主义汇率理论 广义的货币数量方程

对传统的货币主义汇率理论的实证检验 传统的货币主义汇率理论

对传统货币主义汇率理论的批评

现代的货币主义汇率理论 弹性价格货币模型

现代的货币主义汇率理论

粘性价格货币模型 现代的货币主义汇率理论

实际利差模型 现代的货币主义汇率理论

对现代货币主义汇率理论的实证检验

第四节 资产组合汇率理论

理论概述

模型的扩展

实证检验 检验困难的主要原因 （ 1 ）财富是一个几乎不可测量的变量； （ 2 ）风险收益难以确定； （ 3 ）货币模型检验结果的不理想也会反映在资产组合模型中； （ 4 ）如果该模型是正确的，那么经常项目顺差将导致本国货币升值。但是大 量数据表明这两个变量之间的这种关系是不明显的，有时甚至出现相反的结 论； （ 5 ）模型引入的经济变量太多，某些变量的粗略估计有可能扭曲了其他变量 对汇率决定起到的真实作用，变量之间的自相关也可能影响检验结果。

实证检验 目前检验主要在两个方面： （ 1 ）检验短期资产市场模型的解释力； （ 2 ）假定本国资产和外国资产不完全替代，间接检验资产市场模型，即 本国资产和外国资产的收益率的区别在于是否有风险补贴，实际上是检 验风险补贴的显著性。 资产组合汇率理论的实证检验结果是不尽人意的，尽管如此，其对于分 析汇率决定以及资产市场对外部冲击的动态调节过程起到的影响是非常 深刻的。

第五节 理性预期汇率理论

理论概述

实证检验 检验方法

实证检验 检验结果

第六节 汇率的新闻模型

模型概述

实证检验 检验方法

实证检验 检验结果

第七节 汇率的混沌理论

理论概述

实证检验 时间序列的混沌分析方法最常用的是时间延迟方法，实证研究结果指出 汇率的混沌模型能够模拟一些重要的事实比如远期外汇升水的偏差，同 时它也考虑到汇率的过去变化来预测短期汇率，提出了基于基本因素预 测汇率的困境，这是理性预期模型中所缺乏的。 问题： （ 1 ）如何建立汇率的非线形模型是将来需要进一步突破的； （ 2 ）模型没有融入中央银行干预的分析； （ 3 ）虽然实证研究指出汇率变动有混沌现象，但是用混沌理论解释汇 率还处于初始阶段，对汇率变动混沌现象的判断可能有待进一步研究； （ 4 ）和其他理论一样，混沌理论的成立也要依赖特定的前提。

实证检验 部分著名的研究结果

第八节 汇率决定理论的新发展

开放宏观经济学的微观基础

金融市场微观结构理论

国际金融政治经济学

第九节 市场化与人民币汇率的有管理浮动

现行汇率形成机制的缺陷 中央银行成为我国外汇市场最大的需求者, 也是唯一的造市商 。 人民币汇率钉住美元, 保持高度的 “ 静态稳定 ”, 成了变相的 “ 联系汇率制 ”, 淡 化了企业汇率风险概念, 也弱化了汇率的杠杆功能 。

人民币汇率 “ 管 ” 而不 “ 浮 ” 的根本原因 我国外汇市场的构造使得市场外汇始终处于供给过剩状态, 中央银行不 得不被动托市买汇。 1994 年汇率并轨时, 我们所设计和启动的外汇市场是一个供求关系不 对称的市场, 是一个充分外汇供给和部分外汇需求相作用的外汇市场。 虽然从 1996 年以后, 我们采取了一些措施来纠正外汇市场供求关系不 对称现象, 但没有从实质上动摇现行外汇市场的构造。因此, 自全国统一外 汇市场运作以来, 市场外汇基本上都处于外汇 “ 过剩 ” 一边倒的状态。

在开放外汇市场的基础上实现人民币汇率的有管理浮动 开放市场 监管支付 弹性区间 适度调控

参考资料

思考