1 评论 上市公司 IPO 募集资金投向、使用效率及其 对股权再融资成本的影响 作者：薛爽 杨静（上海财经大学） 评论人：洪剑峭（复旦大学）

2 评论 论文以 年沪深两市 300 多家 IPO 公司为样本，试图检验 IPO 募集资金投向对 资金使用效率和后续配股再融资成本的影 响。 论文主要发现为， IPO 募集资金是否投向公 司主业、是否按计划投向承诺项目和是否 存在资金闲置影响了募集资金的使用效率； 从而影响了后续再融资成本。

3 评论 相对于以前国内文献主要集中于募集资金 投向变更的原因和募集资金使用方式对业 绩的影响，本文以未来再融资成本为研究 视角，具有创新性。 然而，文章的理论基础，具体的研究上依 然存在一些问题，下面是对这些问题的具 体说明。

4 评论 多元化经营对企业价值的影响 已构成国外一个非常丰富的领域，研究并没有 形成一致的结论。 除文章引用的支持多元化经营对企业价值产生 负面影响的文献外，也有大量的文献支持正面 影响的结论。如 Alchian(1969), Williamson(1975), Lewellen(1971), Tirole(1995) ； Kaplan & Weisbach(1992) ； Lichtenberg(1992); Schoar(2000) 等。

5 评论 用经营业绩作为衡量标准，根据 Montgomery(1994) 的一个综述，对业绩的影响 取决于是否属于相关多元化 (Related Diversification) 和非相关多元化 (Unrelated Diversifaication) 。 因此，文章简单区分多元化和非多元化，提出 募集资金不投入主业对经营业绩产生负面影响 的假设，缺乏足够的理论支持。

6 评论 投向变更和经营业绩 按照变更的原因分析，变更也可能对业绩有正 面和负面的影响。 影响变更的客观原因：项目计划到 IPO 募集资金到 位的时间间隔。 与变更有正常的一面相对，不变更可能是不正常的， 是公司出于未来再融资的考虑。因为按照股票发行 与管理条例，股权再融资的必要条件之一为 “ 前一次 公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述 相符 ” 。

7 评论 研究设计 用 IPO 后的企业整体经营业绩衡量 IPO 募集资金 的使用效率 两者存在较大的差距，而研究本身对这种整体经营 和业绩募集资金的使用效率之间的差异，缺乏必要 的控制。 样本中（见表 2 ）出现明显的异常值，不排除这些异 常值，可能会对结论产生影响。

8 评论 研究设计 用累计到 IPO 后 3 年年末的资金使用情况区分是否投向 主业、发生变更或闲置，研究设计无法严格保证检验 文章假设所要求的因果性。 文章认为投资者会根据上市公司前次募集资金的使用效率对后 续再融资进行评价。 按照股票发行条例， IPO 后 1 年就可以进行配股再融资（事实 上大多公司 IPO 后的首次配股再融资行为也发生在 IPO 后 3 年以 内），这样文章根据 3 年年末区分资金使用情况，实际上往往 是在公司首次配股之后。也就是说，在首次配股时，投资者实 际上无法根据本文描述的前次资金募集使用情况进行评价。

9 评论 几处细节问题 按照股票发行条例，股权再融资的条件之一为 “ 前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股 说明书所述相符，并且资金使用效率良好 ” ，为 什么发生了投向变更的公司仍然可以再融资？ 研究配股折价和发行费用所用的样本，描述统 计中为 314 家（表 5 和表 6 ），而回归分析时均 为 162 家（表 7 和表 8 ），为什么缺少了近 1 半的 样本？